基础化工行业深度报告：炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业

成品油高景气拉动调油组分价格：俄乌冲突爆发后，欧美对俄罗斯制裁，禁止购买俄罗斯成品油。而俄罗斯成品油出口占比很大，约占全球贸易量9.8%，短期内难以找到新的供给来填补缺口，导致海外成品油出现严重供不应求，盈利开始大幅扩大。而国内成品油出口需要国家配额，难以直接享受成品油高景气，就通过出口调油组分，如MTBE和混芳等，来实现套利。这使得MTBE和纯苯的价格与景气度大幅提升，与其他炼化产品出现明细分化。
环氧丙烷工艺竞争力发生显著变化：目前国内PO已经实现各种路线并存，且占比都不低的局面。海外炼油景气周期带动MTBE和纯苯景气度大涨，而MTBE和纯苯分别对应了POMTBE路线的副产品和POSM路线的原料，导致POMTBE路线盈利大幅提升，我们测算生产每吨PO的税后利润达到约4400元，而POSM则陷入微亏状态。同时，海外HPPO法和氯醇法装置受到天然气价格上涨印象，成本也明显提升，部分装置甚至都出现开工问题，竞争力也急剧恶化。
投资建议与投资标的
我们认为炼油高景气和苯乙烯低景气是短期难以缓解的问题，因此POMTBE和POSM之间的分化可能维持较长时间。同时，海外装置受到能源价格飙升的影响，成本也大幅提升。虽然PO需求端表现较差，但是高成本路线为PO-丙烯价差提供了有力支撑，我们预计国内的POMTBE和氯醇法企业盈利将持续受益。我们建议关注拥有POMTBE装置的万华化学(600309，买入)，以及氯醇法龙头企业滨化股份(601678，未评级)。近期滨化股份从泰国Indorama获得了24万吨POMTBE的技术授权（传承自亨斯曼），有望成为国内第三套POMTBE装置拥有者。
近两年国内新建了不少POSM装置，但是随着竞争力下降，预计后续POSM路线的扩张将放缓，这就为HPPO等路线打开了扩张空间。HPPO具有非常高的灵活度，是中小企业投资的良好选择。我们预计未来国内HPPO项目落地的兑现度将明显提升，这将利好拥有HPPO分子筛催化剂技术的中触媒(688267，未评级)。中触媒在吉林神华项目上已有成功案例，近期卫星集团下的嘉宏新材料HPPO项目也选用了中触媒的催化剂。
风险提示
海外成品油供给问题缓和；能源价格波动；假设条件变化影响测算结果。

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