中国银行行业：汇率企稳，利好银行板块

投资建议
参考历史银行股的走势，我们认为元旦后至春节前，银行股都有较好的配置机会。未来需观察明年3月两会对于银行政策的走向。我们建议关注杭州银行、苏州银行等优质银行，其业绩表现优异，可能会有一定的超额回报。
2016年后，银行股走势与美元兑人民币汇率出现明确相关性。2016年后，人民币贬值，银行股下跌；人民币升值，银行股上涨。今年人民币有两轮贬值，第一轮为4月-5月，人民币贬值较快，打断了银行股年初至4月初的震荡上行趋势；第二轮为7月-10月。目前这一周人民币汇率稳住，而银行股走势也基本企稳。长期来看，2017年底-2018年初，银行股的上涨伴随人民币快速升值；2018年2月-8月，人民币汇率处于贬值过程，银行股明显回落，低点相对汇率出现更早；2018年下半年，银行股处于低位震荡，人民币汇率也处于盘整阶段；2019年初，人民币汇率小幅升值，银行股出现明显上涨；2019年4月后，伴随汇率出现一定程度贬值，银行股上涨停止；2020年年初，因为新冠疫情人民币出现贬值，银行股逐渐下跌；2020年4月-5月，银行股触底反弹，此时美元兑人民币汇率也触顶，直至2021年初汇率出现区间震荡；2021年9月起，随着汇率震荡结束进入小幅升值阶段，银行股上涨；2022年3月后，人民币出现持续贬值，银行股走势向下。
2016年后汇率与银行股走势相关性的形成原因主要包括：汇率的逐步市场化和外资持股比例的增加。2015年811汇改后，人民币逐渐形成相对市场化的机制，经过1-2年过渡期至2016-2017年，汇率与经济基本面情况相对更加匹配。而在2015年前，汇率更多反映国与国之间的博弈，而非经济基本面驱动。2016年前，外资对A股股票的持有量较小，2017年年后，外资持有A股比例持续增加，特别是银行股的持有比例。因此2018年后，外资持股比例跟银行涨跌幅出现明显相关性。从外资持股的角度来看，银行行业具有以下特殊性。1）银行经营人民币业务，当看多、看空人民币时，银行作为人民币的直接载体，其股价与汇率在逻辑上具有极强的相关性。2）银行本身的股价波动幅度小。根据计算40多家A股上市银行2017至今的年涨跌幅标准差均值为为19.6%，为A股20多个一级行业中最小的行业，其中最大的电子行业标准差达到78.2%。这对外资投资者意味着，在人民币汇率贬值预期下，投资波动较小的银行股，其投资收益很有可能被汇率损失所抵消；而投资波动较大的其他行业时，可能的汇率损失远小于可能的投资收益，因此汇率走势无法成为投资的主导因素。3）银行被当作顺周期行业交易。虽然银行的业绩相对平稳，受经济短期波动影响较小，但投资者普遍认为银行与经济周期高度相关，而汇率反映两个国家的经济景气度差异，因此银行股和汇率具有明确的相关性。
未来汇率走势需观察中美经济景气度。目前市场的共识为中国今年大力稳增长，出台很多相关政策，但经济数据相对较差。而美国年初经济数据较好，后续PMI、GDP等数据走弱，但就业数据相对较好，因此市场对于美国未来经济情况有一定争议。判断未来中美景气度差异时，我们推荐使用信贷增速差异的指标。PMI指标的问题在于其短期波动较大，对于长期趋势的判断受随机干扰影响较大；GDP指标一方面受新冠疫情影响导致其异常变化较大，一方面其只有季度数据；就业数据具有一定的滞后性；利率相对于中美信贷增速差异，对于汇率的解释能力较弱。信贷增速一方面受短期异常冲击影响较少，一方面其具有一定前瞻性。2016年1月-7月，美国信贷增速减去中国信贷增速的差值回升，从-7pct回升至-3pct，在此过程中人民币贬值；2016年8月，信贷增速差值达到高点后开始回落，汇率相对滞后，于2017年初人民币升值；2017年8月信贷增速差值见底，持续底部盘整至同年10月，而美元兑人民币汇率于2018年2月-4月见底；美中信贷增速差值持续向上直至2020年5月，美元对人民币达到相对高点，此时汇率较信贷增速差滞后1个月左右；然后人民币开始升值，此时汇率滞后于信贷增速差10个月左右；再之后，中美信贷增速差持续走扩，人民币出现滞后贬值。最近的拐点为今年8月，美中信贷增速差从去年最低点-8pct到-0.5pct，9月10月该指标开始下降，我们认为11月份还会保持向下趋势。目前汇率处于7.3-7.4高位震荡，随着美国信贷数据没有恢复的情况下，我们认为美元对人民币汇率很难再创新高。参考历史上该指标滞后水平差异较大，我们认为很难判断美元对人民币汇率多久后会回落。
加息对于汇率的边际影响效果减弱，且更应关注实际利率。最近美联储加息75bp，中美利差进一步拉大，美元指数应进一步上升，人民币应进一步贬值，然而事实并非如此，我们认为加息对于汇率的边际影响减弱，汇率对于货币政策出现一定脱敏情况。同时，考虑到本次美联储加息并非预防性加息，名义利率虽然提升，但实际利率持续下降，货币购买力下降，导致会里的短期变化与其长期价值变化方向出现背离。长周期视角下，从经营成本的角度下来看，中国企业相对美国企业竞争力大幅增加，长期有利于中国经济，同时贸易盈余又会导致人民币升值。因此我们认为从长期来看汇率会逐步修复。
三季报对于政策方向给出明显答案。二十大中央委员会的名单中，四大行的行长有三位是中央候补委员，说明金融体系高级领导干部在党的体系中位置相对稳定。同时，各位行长对于政策的把握理解更加深刻，倘若政策方向对银行不利，四大行利润增速应当相较中报下滑。事实来看，四大行前三季度利润小幅提高，平均从前两季度的4%左右的增速提高至5-6%的增速，单季增速提高更加明显，其反映的是政策并未产生边际恶化，反而可能会有一定的边际改善。我们认为未来观察政策方向时，一方面需观察银行业绩的释放情况，另一方面需要观察中央重要会议的态度，如12月的中央经济工作会议，明年3月的两会等，关注政策对于金融行业的定调。倘若没有明显的恶化，市场能够打消一定的担忧。
风险提示。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。
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