石油化工行业研究：炼厂，下一个煤矿！

行业观点
通过对全球131个国家1016个炼厂的大数据追踪，我们发现：炼厂正在成为继煤矿之后，又一个中长期基本面从景气历史底部开启结构性反转的稀缺资产海外价差相比景气底部增幅达到265%-2698%，显示基本面反转显著超预期。从节奏看，我们预计民营大炼化板块业绩在4-5月份受到疫情影响见底后，6月开始至3季度大概率将出现反转。根据我们的测算，从近年来全球各区域的产能峰值算起，在疫情及“双碳”影响下，海外累计丢失约2亿吨/年炼能，约合中国国内近年来已达产民营大炼化产能3.3倍。当前海外成品油价格及裂解价差（毛利润）持续创历史新高的背后，有着和煤矿类似的“长周期产能出清”叠加“需求旺盛”逻辑，而市场对此还严重缺乏认知，存在巨大的投资机会！
海外炼能大规模出清，中国成品油出口收缩加剧供求矛盾。我们测算发现2020年至今，海外炼厂丢失炼能约2亿吨/年（约400万桶/日），其中直接关停规模约1.5亿吨/年，同期中国成品油出口配额下降折算对海外供应下滑约0.55亿吨/年。而中国境内同期民营大炼化已全面达产的新增产能仅6000万吨（浙石化4000万吨，恒力石化2000万吨），中国境内已处于大炼化投产末期，新增产能有限。
欧美能源通胀受制于成品油而非原油。我们认为，在“全面禁售燃油车”以及“2030排放降低55%”的政策引导下，已经关闭的炼能大概率永久性丢失，且随着“双碳”推进，不排除进一步关停老旧炼厂的可能性，欧美市场成品油供应能力将持续紧张，成品油裂解价差及成品油价将大概率处于高位且长期维持，海外能源通胀受制于成品油而非原油，而成品油炼能的出清即使欧美出现衰退也无法解决。
市场对先进炼厂的稀缺性还严重缺乏认知：除了周期，还有高成长。目前全球最先进的民营大炼化板块权重最大的关键产品PX（合计产能超1500万吨/年）由于国内外价格体系充分连通，其毛利相比景气底部已经增长了86.68%。与此同时，民营大炼化还有全球最大体量的高附加值新能源材料及新材料正在建设，将持续带来高成长性，对于当前处于景气底部的烯烃链将带来中长期的结构性景气反转。
投资建议
行业策略：在“双碳”影响下，欧美炼厂产能衰退趋势已难以逆转，部分炼厂产能增长的地区成品油出口增量有限，炼厂稀缺性逐渐提升，叠加海外出行需求持续旺盛，我们维持石油化工行业“买入”评级。
相关标的：我们建议重点关注基本面反转且带有显著成长性的民营大炼化标的：荣盛石化，恒力石化，恒逸石化，桐昆股份，东方盛虹。
风险提示
（1）成品油价格维持高位导致炼厂产能增加；（2）地缘政治扰乱全球原油市场；（3）疫情爆发扰乱需求；（4）美联储加息或抑制终端需求；（5）项目建设不及预期风险；（6）卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（7）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。

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