啤酒行业专题报告1：成本拆解看盈利弹性

投资建议：成本环比改善释放盈利弹性。2023年华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒毛利率改善的幅度皆有望在1.0pct以上，主因包材成本水平环比改善。在高端化浪潮下，区别于市场对成本改善后费用增投的担忧，我们认为目前竞争环境趋于缓和，品牌商针对低端产品销量的投放逐渐转向占比尚小的高端产品，费用投放趋于理性，2023年重点标的华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的销售费用率有望持平，净利率有望同步改善1.0pct以上，高端化或更加凸显成本改善的盈利弹性。
包材和粮食价格是啤酒成本研究的核心变量，2023年啤酒行业成本增幅有望小于2022年，毛利率有望同比改善。从行业平均水平来说，1）大麦占比10%-15%左右，我们预计其成本上涨20%-30%：一方面，2022年法国夏季高温干旱、大麦减产，2022年11月进口大麦均价同比+33%，而啤酒品牌商通常年底、第二年年初完成第二年大麦的锁价，因此我们预计啤酒成本中大麦部分双位数增长。2）包材占比45%-55%左右，我们预计成本持平甚至转跌：玻璃行业处于高库存且地产短期难以释放需求、价格有望保持低位运行，铝材价格同比增幅有望控制在个位数，而瓦楞纸价格跌幅或将扩大。
敏感性分析测算毛利率改善空间。从2022年底成本价格走势来看，我们假设大麦价格2023年同比+20%，同时包材价格同比-10%。根据我们测算，华润啤酒毛利率有望改善1.2-1.8pct，青岛啤酒毛利率有望改善1.5pct，重庆啤酒毛利率有望改善1.2pct，可以看出来改善幅度是华润啤酒>青岛啤酒>重庆啤酒，主要原因在于成本结构的差异。
重点公司以及盈利预测
华润啤酒：高端制胜，卓越发展。在2023-2025年中，SuperX、纯生、喜力将是公司高端化主力产品，同时加大喜力在大客户中推广力度，我们预计公司次高端及以上产品保持双位数增长，在成本环比改善的红利下，预计2022-2024年归母净利润CAGR为29.3%，营收CAGR为6.4%，持续看好产品结构改善后净利率改善的长期趋势。我们预计华润啤酒2022-2024年EPS分别1.29元、1.65元、2.15元，对应2023年2月24日收盘价（56.8港币/股、48.28元/股）市盈率37、29、22倍，维持“买入”评级。
青岛啤酒：高端化势头正盛，利润加速释放。啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，我们认为青岛啤酒山东省内和华北市场的产品结构升级速度+2023年成本边际改善释放的利润弹性有望超出市场预期，预计2022-2024年归母净利润CAGR为22.7%，营收CAGR为7.0%，净利率改善趋势确定性较高。我们预计青岛啤酒2022-2024年EPS分别2.48元、2.95元、3.73元，对应2023年2月24日收盘价（103.31元/股）市盈率42、35、28倍，维持“买入”评级。
重庆啤酒：困境反转，弹性标的。从公司的发展阶段来看，2022年处于困境反转期。一方面，2021年底公司的组织架构开始调整，明确新疆BU和CIBBU管理范围，2022年仍旧处于团队整合的磨合阵痛期；另一方面，多多买菜、美团优选等社区团购渠道对乌苏线下价格体系有一定的冲击，叠加疫情客观原因，乌苏增长不及市场预期。公司短期遭遇增长瓶颈，但是长期我们看好重庆啤酒对旗下产品品牌调性的提炼。消费者对于品牌调性的认知是文化和精神层面，而不是物质层面，因此品牌调性的提炼是较难的事情、但是提炼出来后也会是较难替代的。受疫情影响比较大的乌苏和1664，2022年都是自身的业绩洼地，看向2023年，我们认为公司若2022年年底到2023年年初窗口期内部理顺后，乌苏和1664有望恢复较好的增长。我们预计2022-2024年归母净利润CAGR为28.0%，营收CAGR为16.1%，持续看好产品结构改善后净利率改善的长期趋势。我们预计重庆啤酒2022-2024年EPS分别2.59元、3.40元、4.23元，对应2023年2月24日收盘价（132.12元/股）市盈率51、39、31倍，维持“买入”评级。
股价催化剂：包材价格改善超出市场预期
风险因素：旺季新冠疫情反复或多雨天气影响短期销量、包材价格等成本端波动、费用投放节奏加快

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