证券Ⅱ行业深度报告：券商ROE会触底回升吗

投资要点
导读：板块PB受ROE拖累下行，未来行业ROE有望随着高盈利能力的财富管理业务及高杠杆的创新业务发展而提高至9%，对应PB有约40%的提升空间。
ROE仍是估值中枢
ROE仍是券商股估值之锚。从行业数据来看，行业ROE与PB变动趋势基本保持一致，且在重资本业务收入占比提高后，PB与ROE的关联度更高。从历史行情来看，每轮行情中券商估值修复的程度和行业ROE水平有较高相关度。
ROE为何波动下滑
营收结构改变：2012年以前，经纪、投行、资管业务等轻资产业务收入占比高达70%，传统经纪业务单项即占比50%。2012年创新大会后，两融业务、股票质押业务得到快速发展，自营投资范围扩大，券商资产负债表迅速扩张，2012-2015年总资产的增速分别为9%/21%/97%/57%，两融、自营等重资产业务收入占比由2011的4%提升至2021年的50%。由于轻资产业务的ROE水平高于重资产业务，随着业务结构的改变，证券行业的ROE逐渐走低。
业务费率下滑：代买、投行、两融、资管等多项业务的费率均出现不同程度的下滑，如代买佣金率从2011年的0.08%下降至22H1的0.02%，资管费率从2011年的0.75%下滑至22H1的0.35%，主要是因为牌照红利消退，同质化的通道业务因激烈竞争而产生“价格战”。投资收益率跟随资本市场表现变化而出现波动，也给ROE带来周期性。
ROE未来如何提升
1、财富管理业务盈利能力强。
代销：代销的费率远高于代买，如基金的代销费率在0.5%-1.5%左右，而代买的费率在0.024%左右。随着券商财富管理转型步伐加快，代销金融产品收入占经纪业务收入的比重逐渐提高（22H1达11%），有助于拉高经纪业务盈利能力。
资管：券商旗下公募基金、券商资管子公司、股权投资子公司等均有20%-40%的ROE，远高于券商6%左右的水平，因此做大资管有助于拉高公司整体ROE。
2、重资本业务发展，增加用表需求。
两融：1）政策支持：2021年，银保监会允许保险资金参与证券出借业务。2022年，两融标的第7次扩容。2023年，全面注册制征求意见稿中提及新股在上市首日即纳入两融标的范围。多项利好政策能够支撑两融规模扩大。2）资金补充：2020年以来发布再融资预案的公司募集资金用途说明中，投向资本中介业务的资金占比接近40%，券商为发展两融业务补足了资本金。
衍生品：作为资本消耗型业务的衍生品业务是公司扩表提杠杆的关键，从我国情况来看，场外期权一级交易商共有8家，8家一级交易商的杠杆水平明显高于上市券商平均水平，22Q3末分别为4.45和3.82，发展创新型业务、提高用表能力能够提升券商杠杆，从而撬动ROE。
3、ROE有望提升到什么水平。
权益乘数：我国券商财务杠杆上限约6倍，用表能力较强的头部券商有望触及监管上限，但大部分中小券商若没有较好的用资去向，很难将杠杆大幅提升。随着重资本业务日益发展壮大，我国证券行业权益乘数（毛杠杆）从2016年的低点起不断提升，22H1末达4.2倍，未来我们预计证券行业杠杆能继续提升至4.5倍（2015年的阶段性高点）。
ROA：从高盛的资产管理板块ROA来看，过去三年分别为3%/2%/8%，均值为4%，高于其他板块1%-2%左右的ROA水平。借鉴高盛的经验，随着我国财富管理、资产管理业务发展壮大，有望拉高券商整体ROA水平。当前我国券商ROA水平约1.6%-1.8%，我们假设后续能提升到2%。
行业层面，综合权益乘数和ROA来看，长期行业ROE有望提升至9%，结合历史数据来看，谨慎考虑对应的PB估值约2倍，较当前1.4倍仍有42%的空间。个股层面，在财富管理以及重资本业务方面发展领先的券商有望提升较多。
投资建议
历史经验表明，券商ROE与估值水平高度相关，2007-2018年行业ROE波动下滑，拖累板块估值。但随着财富管理以及衍生品等重资本业务发展向好，长期来看行业ROE有望提升至9%，对应PB有约40%的提升空间。围绕提升ROE的方法进行选股，主要有两条路线，一是高盈利能力的轻资产业务有优势的公司，当前代表是大财富管理类券商，如东方证券、广发证券、东方财富；二是高杠杆、用表能力强的公司，主要是低估值的龙头券商，如中信证券、中金公司H。
风险提示
宏观经济大幅下行，导致财富管理业务盈利能力下降；流动性大幅收紧，导致融资成本上升；监管政策趋严，导致创新业务发展过慢。

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