交通运输行业：如何看待三大枢纽免税补充协议的差异？

白云机场与中国中免签订免税补充协议。1）公司确认2020和2021年全年免税租金分别为2.96亿、1.23亿元，与公司当年确认收入金额不存在重大差异；2）对于2021年1月1日起经营权转让费，原协议经营权转让费收取模式不变，对原协议的月保底销售额进行调整，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数，以客流是否达到2019年的80%为界，作为是否执行月保底销售额递增条款的条件；3）进境免税店项目租赁期限延长至2029年4月25日。4）对公司而言，20-21年实际租金比保底租金大幅减少，但明显好于客流下滑幅度，同时公司在此前年报中已计提这部分影响，对公司业绩影响较小。同时公司维持了此前的经营权转让费收取模式，即保底与提成取高模式，保留了合同期间免税收入弹性，此外进境免税店租赁期限延长至2029年，较长的经营年限增强公司业绩稳定性和确定性。
三大枢纽补充协议有何不同？原合同三家机场均为月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。对比三家机场补充协议，上机与白云均划定了分界条款，也均约定了客流调节系数和开业面积系数，但达成条件后的租金确认方式却有较大不同，双方最大的差异在于上海机场设置了年销售提成“封顶”。在国际客流尚未大幅恢复阶段，双方均按照实际客流并通过客流和面积调节系数做调整并无本质差异，但当客流恢复较大时，上海机场取消了原保底与实际销售提成取高模式，而将此前的“保底”销售额转而设置为“封顶”销售额；而白云机场依然维持了原有的经营权转让费收取模式，保持了提成弹性。综合测算下，以相对保守的假设（即白云人均贡献维持2019年水平），随着客流增长，双方在实际弹性上并无显著差异，但当人均贡献较2019年大幅增长时，上海机场在合同到期的2025年之前无法享受人均贡献提升带来的弹性，而白云机场则依然保持弹性。对于首都机场，我们认为首都机场与中免/日上或与白云类似，并未更改之前的免税主合同提点方式，而是以协商减免的方式约定疫情期间每一合同年度的免税经营费。
三大枢纽补充协议的差异说明了什么？我们认为疫情下各机场对于免税业务不同的处理办法并无孰对孰错或有待观察。其本质是各机场管理方从自身角度出发，对于未来疫情消除后，各自客流恢复进程、免税变现能力和空间、整体竞争格局的综合判断的差异。对于上机，补充协议是与日上强强联合，双方利益最大化的必然选择；对于白云，相对较低的经营水平使得公司经营策略相对灵活，选择余地较大，同时对于中免，白云较低的保底金额也相对易于接受。展望后续，我们认为后疫情时代，机场管理方需要思考未来如何能够维持和延续机场免税商业在疫情前的竞争优势。基于疫情以来强化国内消费市场，刺激和扩大内需，服务内循环的政策基调，我们认为后疫情时代，机场免税或有三大方向：1）政策端额度和品类预计会有较大规模放松；2）渠道提成比例预计中枢下移；3）机场免税业态或跳出航站楼地理局限，与线上、有税商业、市内免税店等相结合。
投资建议与投资标的
静待客流回归，枢纽价值重塑。机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然大有可为。基于头部机场的区位优势和在免税行业中的独特地位，我们看好机场枢纽价值重塑，建议关注上海机场(600009，未评级)、白云机场(600004，未评级)
风险提示
宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、政策不及预期、免税行业竞争超预期、相关假设测算偏差风险

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