证券Ⅱ行业深度：券商估值逼近历史底部，建议左侧布局

荣枯自有时：六次券商板块牛市复盘。1）行业逐步重资产化，业绩支撑由经纪业务等轻资本逐步向投资交易等重资本业务转变。行业资产规模逐步扩大（2008~2021年，证券行业净资产由0.36万亿增长至2.57万亿，年化复合增速16.32%）；佣金率下滑致经纪业务收入占比持续下降（2008~2021年，经纪业务收入占比由71%下降至31%）；重资本业务逐渐成为券商最大的收入来源（2008~2021年，投资业务及利息净收入等重资本业务合计占比由22%提升至48%）。2）券商板块跑赢大盘，多轮牛市行情领涨，估值提升往往先于业绩提升。复盘六段证券板块领涨历史，均为政策利好叠加监管边际宽松（流动性释放）驱动市场景气度提升（股基交易额/新发基金数据回暖），投资者情绪高涨，进而带动证券板块估值修复，提升券商股业绩。总结六段券商股行情开启历史相似点：①分别降准及降息2~4次（降准幅度1%~4%，降息幅度50~200bps）推动市场流动性提升。②股基交易额环比由负转为正，新发权益基金同比趋于稳定。③PB历史分位数跌破10%更易筑底回升。
从容皆自得：政策利好预期+板块再探底，配置价值显著。1）市场流动性及政策向好：疫情冲击下宏观经济明显承压，政策利好落地预期加强。降准降息刺激市场流动性提升；政策向好+监管呵护优化市场环境、拓宽券商业务范围。2）市场情绪回暖：股基交易额环比现增量，市场景气度提升；投资者情绪向好，两融余额提升；新发权益基金份额同比增速趋于稳定。3）证券板块基本面稳中向好：2006Q1~2021，2008Q3~2022Q1上市券商杠杆率由1.23提升至3.98，ROE中枢近年来稳中抬升至接近10%的水平（2006Q1/2021上市券商ROE中枢分别为2.63%/8.23%）。随着行业财富管理业务及创新业务的推动，预计ROE中枢将逐步抬升。4）板块估值再探底+基本面好转，配置价值显著：2022年初以来券商板块跑输沪深300指数，估值下探至二十年底部；市场下行致2022Q1业绩大幅低于预期，但券商股票质押风险大幅下降。当前板块估值探底，基本面优于2018年，建议左侧布局和配置证券板块。
投资建议：关注高成长性券商及行业龙头。1）零售财富管理龙头【东方财富】：财富管理驱动业绩高增，互联网零售龙头强者愈强。2）行业集中度不断提升，龙头优势显著，关注【中信证券】和【中金公司】（港股）。头部券商综合能力及资金运用效率均具有显著优势，当前估值较低且长期阿尔法优势明显，建议关注中信证券和中金公司（港股）。3）财富管理业务占比突出的券商：权益市场发展黄金时期，“含基量”较高的券商拥有较高的业绩弹性，建议关注【广发证券】、【东方证券】。4）具有特色的成长性券商：财富管理业务展现出特色优势，中小券商容易实现弯道超车，建议关注互联网特色的【华林证券】及投顾业务快速发展的【国联证券】。
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