轻工制造出口专题报告：黎明将至，底部推荐出口产业链

投资要点
库存从何而来？
21年需求高涨叠加海运周期拉长，海外客户主动加大下单；22年需求放缓同时海运优化，早期订单集中到港驱动库存上行。21年随着持续补贴与疫后经济修复，海外需求高涨，海外无论可选必选品需求快速放量，同时海运资源紧张拉长订单交付周期，对应客户集中下单&提前下单。22年海外通货膨胀加剧并进入加息周期，需求增长放缓，叠加海运22Q2后加速优化，21年集中下单时期订单加速到港驱动库存迅速上行。
当前库存什么水平？
22年进入去库阶段后，出口开始承压，截至12月库存仍在高位。我们以我国对美出口为核心指标看，其与美国零售商库存增速具有明显正关联性，对应经济承压，海外进入去库周期时库存增速下降，我国出口同步承压，随着去库完成，增速回落至往常水平，将迎来一轮强补库周期推动的出口持续高景气。
去库进入尾声，23Q1板块基本面或将筑底
从全品类库存考虑，本轮去库结束与订单边际改善有望在Q2显现：1）考虑海外库存基数22Q1-Q2加速提升，23Q1-Q2预计库存增速将进入加速下行阶段。
2）复盘看，除08年金融危机外，2000-2001年、2004-2005年等三轮强去库周期均持续约1年时间。考虑本轮去库周期从22Q2-Q3开始，我们预计本轮长周期&全品类维度的去库有望在23Q2-Q3迎来转变。
从核心零售商表现看，去库较为顺利，预计23Q2或恢复常态化下单，出口企业业绩将边际企稳。美国零售商库存22年普遍经历了累库阶段，其中Amazon、Target、BestBuy去库较为顺畅，值得注意的是Walmart、COSTCO截至Q4库存已经迅速接近合理水平。参考恢复较为顺畅的企业库存往往在2个季度内下降至合理水平，我们认为美国核心零售商有望于23Q2库存恢复常态，并开始稳定下单，驱动出口企业业绩边际企稳。
细分品类&分地区修复节奏？
分区域：欧洲区域消费压力较为明显，美国区域占比较高的企业或率先修复。欧洲消费能力承压较为明显，随着俄乌战争爆发整体消费能力出现明显下行，对比看，美国区域消费能力实际仍较为稳定，对应库存修复后，海外客户下单水平或有望修复至21年水平以上，我们对23年出口企业业绩成长保持乐观。
分品类：历史成长性突出&承压较久的细分品类将率先修复，对应标的也将率先迎来低基数下的业绩释放。1）库存：家居建材品类库存增速已降低至历史50%分位数，为所有品类中历史分位数消化最低的品类。2）历史成长性&压力期：家居用品、自行车、人造草等历史成长性较好，22Q1压力较为明显。
投资建议：低基数&底部标的将率先迎来业绩与估值修复
23年库存修复后海外客户恢复常态化下单，出口企业基于22年低基数，有望重回稳定成长从而带来估值与业绩修复。复盘看历轮加息周期后需求增速均将进入1-1.5年的下行周期，23年预期持续加息下海外需求客观而言难进入景气上行阶段，但市场已充分预期，部分承压较久的标的估值亦处于历史底部，我们预计在低基数下率先实现业绩修复的企业将率先迎来估值修复。基于以上逻辑，本轮推荐盈趣科技、久祺股份，关注匠心家居。宠物食品出口边际修复有望带动国内自主品牌估值修复，持续推荐中宠股份、佩蒂股份。
风险提示
海外去库不及预期，汇率波动风险，海外经济超预期衰退。

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