汽车新势力研究系列：蔚来四季度费用超预期，2023年聚焦效率提升

事项：
蔚来发布2022年四季度及全年财报，2022年四季度蔚来实现营收160.6亿元，同环比分别增长62.2%/23.5%，单季度净亏损达到57.9亿元，同比扩大169.9%。2022年全年蔚来实现营收492.7亿元，同比增长36.3%，全年净亏损达到144.4亿元，同比扩大259.4%。
平安观点：
四季度交付量创新高，毛利率下行幅度超预期。2022年四季度蔚来交付新车40052台，同环比分别增加60.0%/26.7%，单季度交付量创新高。营收方面，四季度蔚来营收达到160.6亿元，其中汽车销售业务营收达到147.6亿元，对应单车营收达到36.8万元。毛利方面，公司四季度整体毛利率仅为3.9%，同环比分别下降13.3个/9.4个百分点，其中整车业务毛利率仅为6.8%，同环比分别下滑14.1个/9.6个百分点，根据蔚来披露信息，毛利率下滑主要是由于现款866车型的存货减值、生产设施加速折旧以及购买承诺损失，若不考虑以上负面影响，公司四季度整车业务毛利率水平将达到13.5%，依然低于三季度毛利率水平。公司一季度交付指引为3.1~3.3万台，其中1、2月交付量分别为8506台/12157台，因此3月份预计将交付1.2万台左右。
投入大、费用高，蔚来单季度净亏损再创新高，2023年公司将聚焦效率提升。蔚来在新业务投入较大，四季度研发费用达到39.8亿元，同环比分别增加117.7%/35.2%，超过此前给出的单季度30亿的研发费用指引，单季度研发费用率达到24.8%，2022年全年蔚来研发费用达到108.4亿元，同比增长136.0%，全年研发费用率达到22.0%。销售管理费用方面，蔚来四季度销售管理费用达到35.3亿元，单季度销售管理费用创新高，同环比分别增加49.6%/30.0%。由于公司在毛利率端的下滑以及费用端的增长，导致公司四季度单季度净亏损达到57.9亿元，创单季度亏损新高，2022年全年净亏损达到144.4亿元，同比扩大259.4%。蔚来在2023年公司内部信中指出公司在效率方面还有非常大的提升空间，2023年公司的工作任务会增加很多，但公司的资源投入只会小幅增加，2023年，李斌本人也将在效率优化方面会花比较多的时间。
新旧平台切换，期待NT2.0平台车型放量。蔚来在2023年依然将维持高投入，计划在2023年新增1000座换电站，到2023年底建成超过2300座换电站，此外公司还将在电池、芯片、大众品牌、手机等多个领域持续投入。新车型方面，公司目前正处于新旧平台切换期，随着新平台车型上市交付，公司预计其月销量水平能够达到3万台，随着新车型上量以及电池、芯片成本下降，公司目标在23年四季度毛利率水平恢复到18%~20%，力争在23年四季度实现当前主营业务的盈亏平衡（不考虑创新业务的投入），到2024年实现公司整体的盈亏平衡。
投资建议：从2023年造车新势力的格局来看，理想汽车凭借增程式SUV和精准定位围猎高端合资燃油车，增长确定性最高，有望成为最先盈利的新势力车企；小鹏汽车则大力进行组织变革，梳理渠道与产品定位，期待困境反转；蔚来各项业务开支较大，需着力提升内部效率。对于2023年整车投资，我们认为应重点关注插混车战略转型坚决，渠道变革进展较快的车企，推荐吉利汽车(0175.HK)、长安汽车、理想汽车（2015.HK）、长城汽车。零部件方面，精选空气悬架、抬头显示、域控制器等渗透率低+发展空间大的优质赛道，推荐已于对应细分赛道进行精准卡位、前瞻布局的配件企业，推荐中鼎股份、华阳集团、华域汽车、福耀玻璃、德赛西威、经纬恒润。
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