电子行业研究：弱周期弱成长，聚焦于细分领域更具投资性

投资建议
行业策略：基于对PCB行业周期与成长属性的研究和竞争格局的分析，我们认为PCB行业的投资应当关注存在重大创新的细分领域，并重点关注业务高度集中于该细分领域、甚至集中于该细分领域中的重点大客户的公司。
推荐组合：我们继续看好新能源车、服务器、封装基板三个细分方向，推荐关注世运电路、沪电股份、深南电路、兴森科技、生益电子。
行业观点
PCB属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新。从行业属性层面，我们通过研究发现PCB行业属性偏向于弱周期弱成长，其中：1）周期性，表现为以7~8年为一轮回完成产值的阶段性增长和下降并且价格有波动（波动区间不超过10%），但由于需求分散、固定资产投资时间不长且供给定制化属性强，所以周期属性不强；2）成长性，表现为74%的年份保持同比增长（处于4%的复合增速区间）且产量保持增长（波动区间不超过13%），但由于非创造式创新且设计创新掌握在客户手中，所以成长属性不强。在弱周期弱成长的属性下，该行业投资首先难以赚取周期的钱，其次从大行业的维度来看也很难形成板块的成长投资效应，在这样的基础上β层面的投资机会只能看细分领域重大创新驱动的结构性成长。
壁垒不深致格局分散，重点关注集中型公司。从竞争格局层面，我们认为PCB公司阿尔法效应较弱，原因在于：1）集中度低，PCB行业CR1、CR3、CR5、CR10分别仅占7%、16%、22%、35%，集中度明显偏低且在有通胀加持下的2021年营收规模超过15亿美元（约等于100亿人民币）的公司数量仅15家，可见PCB行业市场容量虽大（全球产值809亿美元）却难以成就太多大公司；2）龙头更替频率高，2015~2021年中有6年前五大厂商排名发生了变化，且排名第1到排名第5的厂商在7年间变动频次分别为1次（14%）、4次（57%）、5次（71%）、3次（43%）、6次（86%），变动频率高意味着龙头有被替代的风险。PCB行业龙头阿尔法属性弱的根源在于行业技术、品牌、特许权和规模经济壁垒不高，不过我们观察到PCB行业中聚焦于某一细分领域、甚至聚焦于某个优质客户的厂商更容易实现规模扩张，因此我们认为PCB行业应当关注聚焦的集中型公司。
A股PCB投资受估值影响较大，重点机会仍看细分领域布局。我们整理了A股PCB公司2007~2021年的基本面增速和股价收益率情况，从基本面角度，我们发现A股PCB公司的基本面位于10%的增速区间，相对于全球4%的增速区间来说，A股PCB成长性更好，但增长的持续性有限；从收益率角度，我们发现A股PCB行业的加权年复合收益率要高于基本面增速，说明该板块投资中估值带来了显著影响。基于此，我们将2007~2021年每一年股价收益率超过30%的公司的上涨原因归因为“估值”、“盈利”、“盈利+估值”，统计结果表明A股PCB行业投资高收益率由“估值”驱动的概率为57%，“盈利”驱动的概率为19%，“盈利+估值”驱动的概率为24%，可见A股PCB投资受到估值的影响较明显。A股PCB公司难赚“盈利”钱的原因在于布局相对分散，我们认为随着汽车、服务器、封装载板需求空间逐渐打开且产业链向大陆转移，A股PCB公司有望向集中化发展，因此我们建议重点关注在这三大领域中布局的A股PCB公司。
风险提示
景气度不及预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。

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