白酒行业中期策略报告：坚守确定，加配成长

白酒行业2022上半年回顾。1）市场方面，次高端酒调整突出，区域酒相对抗跌。酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等次高端酒企在估值水平较高的基础上，股价调整幅度较为突出；苏酒、徽酒一季报业绩表现亮眼，4月中旬以来股价反弹力度较大；高端白酒贵州茅台2022年逆势加速，股价相对抗跌。2）基本面，白酒行业持续向好，酒企2022普遍实现开门红。2022Q1白酒板块业绩呈现出利润增速大于收入增速：高端白酒延续稳健增长，全国化次高端酒企增长势能依旧，区域龙头表现分化，其中苏酒、徽酒省内市场动销良好。3）估值方面，板块回调，白酒估值性价比突出。自2022年初开始，外部经济环境恶化、疫情在全国范围内多地蔓延等事件冲击下，市场恐慌情绪发酵，白酒板块下跌。板块的估值泡沫和悲观情绪或已在股价中反应较充分，目前PE位于五年估值中枢附近，估值性价比显现。4）基金持仓方面，2022Q1公募基金对白酒公司仓位普遍回落，且大部分个股北向资金流出。
产业周期：结构性驱动新周期。1）复盘白酒历次周期。中国白酒行业近70年的发展，经历了两轮主要起落，其中89-98年及05-12年是两轮发展黄金期，98-04及12-15年是两轮调整期。宏观经济和基本面是引领板块行情变动的主要因素，除了12-13年三公消费限制导致板块深度调整外，外生系统性风险冲击下（如08年、18年）白酒板块调整基本与大盘指数同步。2）本轮的产业周期与以往不同：弱周期、强分化。白酒增长逻辑逐渐由“宏观经济、投资及政商消费主导的量增”向“大众消费主导的产品结构升级的价增”切换，周期弱化，结构性驱动的新周期。我们认为目前白酒所处的产业周期还没有走完，目前属于结构性驱动的新周期，产量的持续缩减促使企业进行品质升级，并赋予其更多的文化属性和社交属性。而白酒品牌的开发和销售核心驱动因素，已经从终端的竞争转移到以消费者为核心的品牌竞争上。在消费升级的背景下，具备产品，品牌、渠道优势的中高端龙头企业有望持续增长。
白酒竞争格局：行业竞争升级，中高端白酒持续扩容。1）高端产品主要被飞天茅台、普五、国窖1573占据，在消费水平提高与消费结构升级的市场环境下，高端酒持续扩容，未来中国高端白酒产品领域仍有增长潜力。2）次高端白酒竞争逐渐升级，伴随着高端酒价格的提升，次高端价格带也在逐渐提高，从行业调整期时的300~600元裂变为300~600元和600~800元两个价格档。3）光瓶酒量价齐升，将开启高线高端光瓶繁荣期。光瓶酒相对低端盒装酒更具有性价比，光瓶酒有望依托对低端盒装酒的品类替代实现量增，通过产品升级实现价增，从而市场规模快速扩容。随着白酒消费品质回归，消费者对白酒价格、品牌、包装的重视，转化为以品质为先的消费理念，光瓶酒进入“名、优、新”时代，“量、价、质”齐升。
下半年展望：景气度持续+动销环比改善，白酒依然可期。整体情况：短期中报韧性较强，疫后逐渐复苏。1）从宏观整体上看，稳增长的背景下下，白酒业绩有望逐渐改善；2）从行业表现看，涨价利好白酒行业；3）从企业现状看，Q2板块有望继续体现韧性。总之，二季度为行业传统淡季，一般白酒Q2占全年的15-20%，销售任务比重较低。我们认为二季度白酒报表韧性仍在，展望下半年，白酒行业最坏的时刻已经过去，随着宏观政策逐步宽松加码，疫情影响逐渐减弱，消费场景复苏，白酒动销环比改善。2）分价格带：高端稳健增长，关注次高端复苏弹性。1）高端白酒价盘良性，茅台逆势加速；2）次高端白酒弹性释放，逐步加大配置；3）区域白酒徽酒消费升级延续，龙头有望持续增长。
投资策略：坚守确定，加配成长。短期看，白酒企业整体回款进度过半，中报业绩韧性较强，但仍需观察去库存情况以及未来中秋国庆的真实动销。中长期看，在存量竞争的阶段，白酒企业的产品结构仍将继续升级，以高档酒（含中高档）为主导的产品结构盈利能力更强，有望在新一轮增长周期内拥有更多进位可能。站在这个时间点，我们对22年的白酒中期策略集中在3条主线:1）坚守确定性，今年在疫情多点反复下需求疲软，盈利确定性成为首选。贵州茅台直营渠道投放比例提升以及非标产品提价效应凸显，报表逆势主动加速；山西汾酒公司产品线丰富，经营节奏把握较好，确定性和成长性兼具；五粮液动销预期由弱渐强，全年两位数增长目标确定性较强。2）加配低估值高成长标的，布局白酒价值空间。在外部的环境的冲击下，洋河股份、舍得酒业、酒鬼酒等PE回落在5年估值中枢的低位，估值安全边际充分，中长期看好公司组织、产品和渠道改革持续推进带来的全国化扩张能力。3）重视低基数高弹性标的。区域龙头基数较低，依靠产品结构升级、市场拓展和费用优化，有望稳健增长，建议关注今世缘、古井贡酒。
重点公司关注：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘。
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