非银金融行业深度：美国养老金是如何驱动共同基金市场繁荣的？

核心观点
1991年后美国养老金加速入市成为共同基金规模增长的关键。我们从经济、资本市场、政策等多维度梳理了美国共同基金的发展历程。从1991年起，养老金已成为美国共同基金净流入的重要来源。即使在互联网泡沫破裂及金融危机期间，养老金对共同基金依然保持净流入。2015年-2021年，共同基金中养老金（DC计划、IRAs）的比例始终维持在46%左右。养老金的入市一定程度上降低了共同基金份额波动，成为资本市场稳定器。
六大因素引导大规模的养老资金进入共同基金市场。第一，额度持续提升的税优政策增加了企业及个人的缴费意愿；第二，以企业年金为主的成熟的第二支柱，为整个美国养老金体系提供了庞大的资金来源；第三，养老体系通过归属于个人的账户制运行，使得投资者拥有资产管理权且能够直观看到投资收益，提高了居民的持有体验；第四，默认投资机制将目标基金作为默认投资资产，加强了养老资金向共同基金的流入；第五，市场上有多种日期目标基金以及多种风险目标基金，丰富的产品选择满足了客户多样化需求；第六，美国权益市场长牛使得共同基金在长时间维度下取得优异的投资收益率。
个人养老金入市政策开启公募基金行业新纪元，未来十年有望迎来15%以上复合增长。我国目前的养老体系高度依赖第一支柱，第二、三支柱规模及覆盖度都偏低。近期，账户制、个人养老金投资公募基金等第三支柱的顶层设计陆续出台，公募基金行业发展迎来新起点。我国目前的公募基金行业与美国1991年相似，美国养老金在1991年后加速入市，与权益市场的长牛共同推动公募基金规模增长：1990-2000年CAGR为20.6%。随着我国个人养老金、社保基金的入市，权益市场向好带来的财富效应以及后续一系列更完善的个人养老金政策出台，我们预计我国公募基金将有望进入新一轮的高速增长期。。
个人养老金对券商板块影响较小，关注税优额度外的公募投资需求提升。我们测算：2030年，个人养老金入市有望为券商带来的营收增量为27.4亿元，与整体券商营收规模相比，影响较小。我们进一步测算了养老金入市在2030年对部分券商标的影响，发现对公募销售能力强的天天基金、参股头部公募以及自身公募资管子公司竞争力强的东方证券的归母净利润贡献比例更高。个人养老金等长期资金进入资本市场，有望降低市场波动，提升用户持有基金体验，减少投资者申赎频次。此外，个人账户养老金理念的逐步深入，有望带动税优额度外的基金投资需求，进而带动公募基金规模在未来实现高增长。
相关标的
参股养老产品规模领先的汇添富且拥有丰富的封闭期公募产品运营经验的、养老金入市对业绩贡献弹性较大的东方证券；拥有大量零售客户，旗下天天基金非货基保有量位居行业前列的东方财富；控股广发基金、参股易方达，代销基金能力较为突出的广发证券；资源领先于同业、零售客户数量多、2022Q1非货基保有量在券商中最高的华泰证券。
风险提示
个人养老金政策推进速度低于预期、个人养老金参与人数不及预期、个人养老金投资公募比例不及预期、中国经济压力增大。

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