白酒行业2022年三季报综述：3季度需求复苏，高端酒稳健，次高端重新提速

季报收官，2022年1-3季度白酒营收、归母净利分别+16.1%、+21.2%，其中3季度营收、归母净利分别+16.3%、+21.3%。白酒，消费韧性强，降频升档趋势明显，2023年业绩有弹性，估值回落至较有吸引力的位置，我们重点推荐山西汾酒、今世缘、贵州茅台、五粮液。
疫情影响减弱，消费场景恢复，3季度白酒收入增速回升至16.3%。（1）1-3Q22收入、归母净利同比1-3Q21分别为16.1%，21.2%。3Q22收入、归母净利同比3Q21分别为16.3%、21.3%，环比2Q22出现改善，与我们3季度业绩前瞻的判断基本一致。虽然3季度疫情仍有反复，但影响程度相比2季度有所减弱，消费场景恢复，3Q22社零餐饮同比+1.5%，明显好于2Q22的-15.6%。由于宴席和商务需求有刚性，疫情缓解后相关需求出现回补。产品结构持续升级，名酒占比继续提升。（2）现金流降幅较大，前3季度18家上市公司现金流净额同比降43.5%，其中3Q22同比降14.4%，疫情压力下，多家上市公司加大了对经销商的支持力度，放松了打款要求。（3）1-3Q22白酒上市公司收入增速（16.1%）略高于行业增速（1-8月，+15.2%），市场份额继续向名酒集中。（4）行业1-3Q22毛利率同比增1.5pct，产品结构维持了上行趋势，其中3Q22毛利率同比增0.2pct。销售费用率1-3Q22同比增0.04pct，变化不大，其中3Q22同比降0.1pct。
3Q22全国扩张的次高端重现高增，高端酒稳健增长，地产酒分化较大。
（1）高端酒（贵州茅台+五粮液+泸州老窖）1-3Q22收入、归母净利增15.9%、19.3%，3Q22收入、归母净利增15.3%、18.1%。高端酒的消费场景受冲击相对较小，渠道吸纳能力较强，因此3Q22维持稳健增长。（2）全国扩张的次高端酒（山西汾酒+洋河股份+水井坊+舍得酒业+酒鬼酒），1-3Q22收入、归母净利增23.8%、33.0%，3Q22收入、归母净利增22.0%、37.1%，环比2Q22明显改善。2季度疫情对宴席冲击较大，3季度逐步回归正常，同时部分需求回补，次高端重新展现出较高的业绩弹性。3Q22山西汾酒营收增32.5%，同类公司中业绩表现最亮眼。3Q22舍得酒业营收增速环比改善。（3）地产酒（古井贡酒+口子窖+迎驾贡酒+今世缘+伊力特+金徽酒+老白干酒+青青稞酒+金种子酒），1-3Q22收入、归母净利增18.3%、22.8%，3Q22收入、归母净利增13.8%、8.6%，营收增速环比2Q22也出现改善。由于地产酒销售集中在大本营市场，各地受疫情影响程度不同，因此个股分化较大。（4）1-3Q22营收增速，酒鬼酒、山西汾酒、舍得酒业、古井贡酒、老白干酒最快，分别增32%、28%、28%、26%、25%。
白酒，消费韧性强，降频升档趋势明显，2023年业绩有弹性，估值回落至较有吸引力的位置。（1）虽然疫情出现反复，但随着各地找到合适的防控模式，对宴席的负面影响将持续减弱。宴席和商务需求有较强的刚性，未来几个月需求有望回补，春节需求不必悲观。另外，疫情背景下，由于消费场景受到很大的冲击，消费频次降低，但反而推动了结构快速升级，降频升档趋势明显。（2）一线酒茅五泸都是品牌集中度提升过程中的受益者，现阶段相对看好贵州茅台，2022年PE回落至30倍左右，渠道利润撑起业绩安全垫。次高端虽然短期受疫情冲击较大，预计随着疫情缓解，消费场景恢复，有望延续快速增长态势，可深度全国化的品种增长确定性强。地产酒则需精选个股，重点关注根据地市场还有较大成长空间的品种。（3）近期受多重因素的共同冲击，白酒行业估值持续回落，现阶段已处于较有吸引力的位置，我们重点推荐山西汾酒、今世缘、贵州茅台、五粮液。
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