中国零售：巨子生物登陆港交所，重组胶原龙头产业前景广阔

【核心观点】
11月4日，重组胶原蛋白龙头在中国香港联交所主板成功上市，上市发售2261万股，定价24.3港元/股，募资净额4.96亿港元（不考虑超额配售）。上市首日大涨9.88%，市值达265亿港币。我们在此对其基本面做简要梳理，供参考。
公司概况：产业化领先的重组胶原蛋白龙头。根据巨子生物官网及招股说明书，巨子生物成立于2000年，是世界首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。公司先后经历基础研究阶段、产业化发展阶段、医疗应用阶段、品牌化成长阶段，目前已处于新的发展起点，基于类人®胶原蛋白核心成分，已在功效性护肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品方向推出106项SKU。2019-21年收入和经调净利润CAGR各27%和22%，2021年收入/经调整净利润15.5/8.5亿元，毛利率87%、经调整净利率55%，盈利能力遥遥领先。按照IPO后股权比例计算，创始人高比例持股（60.61%），引入外部资本高瓴（4.9%）、CPE（4.2%）等。
行业发展：胶原蛋白前景可期，产业化空间向透明质酸看齐。胶原蛋白生物特性优，基因重组法制备产品因免疫原性低、水溶性好、变性温度高等优点，在专业皮肤护理领域挖潜空间较大。两大空间：①专业皮肤护理：根据巨子生物招股书，2017-21年市场规模增长至566亿元CAGR为30%，预计未来5年提速至33%；其中，重组胶原细分市场快速起量，2021年规模增长至94亿元CAGR达67%，远高于其他活性成分。此前，医用敷料凭借更纯粹的原材料、更安全的生产工艺、更优秀的技术水平快速渗透，2017-21年实现CAGR40%；未来，功能性护肤长坡厚雪前景广阔，生物活性成分应用助力增长，2022-27年CAGR预计39%。②肌肤焕活：根据巨子生物招股书，2017-21市场规模增长至424亿元CAGR为20%，预计未来5年仍将保持19%的水平。其中，受制于成本、安全性与有效性问题，市场仍以透明质酸类为主，2021年胶原/重组胶原渗透仅9%/0.9%。
核心优势：技术构筑护城河，C端能力磨砺以须。（A）研发：①制备工艺：实现重组胶原的成分设计，高密度发酵策略+高效分离纯化工艺提高商业化效率，产品纯度达99.9%；②技术平台：公司搭建包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心环节的合成生物学平台，以此持续开发多种重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他活性成分，横向拓展原料端空间；③端到端制造：公司已实现从核心原料大规模制备到终端产品开发生产的纵向完整闭环，当前重组胶原产能10.80吨/年，募投项目212.5吨/年；④研发储备：“类人胶原蛋白之母”、西北大学化工学院院长范代娣教授担任公司首席科学官，产学研医模式将学术研究体系化，科研成果产业化，医学应用落地化。
（B）品牌：按功能&场景搭建8大品牌矩阵，其中可复美为接受专业或医学皮肤护理后的消费者而开发，类人胶原蛋白敷料推出后迅速获得医学界认可，后逐步扩展至大众市场（21年天猫旗舰店复购率43%），向精华等高阶类目拓展；可丽金于2009年推出，定位为中高端多功能功效性皮肤护理品牌，赋能抗衰系列不断出新。（C）渠道：“医疗机构+大众消费者”双轨模式，医疗机构为品牌资产的基础，线上直销为未来拓展重点，2021年可复美线上直销占比提升至62.4%。（D）营销：围绕“科技美学”展开由科学及知识驱动的营销活动，协助完成国内多项重要专家共识和治疗指南，打造专业安全的用户心智；发力抖音等社媒平台，高效营销转化拉动公域流量沉淀，公司2021年线上营销投入占销售费用比重88.5%，显著高于同业。
投资建议：看好胶原蛋白产业链发展前景，积极布局重组胶原领域、具备研发领先性的企业有望优享行业成长红利，建议关注：巨子生物、华熙生物、爱美客、贝泰妮、丸美股份、锦波生物等。
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