纸浆行业分析：从雨露均沾到结构分化，探讨浆价下行后的演绎

前期全球供需错配，纸浆价格处于历史高位。纸浆作为全球大宗商品，海外需求持续超预期，主因：1）欧美于2022年后逐步放开防疫管控，疫后消费增加；2）欧美政府加大政策补贴，如美国政府累计发放了10万亿以上美元；3）欧美前期货币宽松，如10年期美债在2020-2021年持续处于2000年以来低位；同时供给端受到供应链、罢工等影响，新产能鲜有扩出。受此影响，浆企处于高盈利状态：Suzano是全球最大浆企，2022H1公司净利润更是达到20亿美元，高于历史任何一年的全年利润，年化ROE为107%。高额盈利纸浆产能立项增加，不过考虑产能从立项到达产需要两年时间，故目前尚无新产能释放。
多因素共振，2023年浆价逐步下行可期。供给方面：Arauco的156万吨智利产能原先规划2021H2投产，其后因疫情和卡车司机罢工等一直延期，不过我们最近观察到变化：1）UPM的210万吨新建产能提前到2023年3月投产；2）Arauco当地新建产能已取得97.5%的进展，或在11月投产。虽然Arauco投产不排除继续延期，不过考虑竞争对手的投产进度，无论出于市场抢占或获取高额盈利考量，行业在未来2个季度或有接近400万吨阔叶浆产能投放（占阔叶浆需求量10%+）。需求方面：国内受疫情影响，造纸需求整体偏弱；欧美PMI数据逐月下行，根据卓创数据，铜版纸/双胶纸/白卡纸开工率为70%/67%/70%。我们预计当前浆价处于不合理水平，产能释放带来价格下行。
一半清醒一半醉，冷静看待纸浆下行行情。通过复盘08Q4-09Q1、11Q2-11Q3、14Q2、18Q4-19Q3这四个纸浆大幅下行时间窗口，在浆价大幅下行周期，无论浆自给率高低，纸企盈利水平均有明显涨幅，主因纸浆作为弱周期产品，在每一轮商品下行周期中浆价变化普遍滞后于其他商品，故当纸浆大幅下行周期，CRB指数和PPI已经出现明显回落并伴随流动性出现拐点。我们认为纸浆下行周期，纸企股价第一波上涨的驱动力为市场流动性。不过在经济景气周期下行背景下，浆价下跌同时会伴随纸价跟跌，故收益持续性若被证伪后通常会紧跟一轮股价回调；除了部分品类：如14年和18年的中顺洁柔，其凭借持续成长性和终端价格韧性，回调幅度较小甚至没有回调。从中期看，纸企更大的机会多来自浆纸双底后的顺周期行情。
投资建议：基于对纸浆价格下行判断，以及市场流动性增加，纸企或普遍受益。对纸浆行业首次评级，给予“推荐”评级。重点关注估值低位且需求韧性&盈利稳定性强的企业：太阳纸业、中顺洁柔、仙鹤股份、晨鸣纸业等行业龙头。
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